“Valorar empresas no es una ciencia, no es un arte, es un oficio» Prof. Aswath Damodaran
Para iniciar el estudio de la valoración de compañías es importante que profundicemos en la siguiente frase del Profesor Aswath Damodaran: “Valorar no es una ciencia, no es un arte, es un oficio”.
¿Por qué valorar no es una ciencia?
Valorar no es un proceso científico estricto donde si seguimos unos pasos y unos manuales preestablecidos encontraremos un valor único, constante y exacto. Si esto fuese así, estudiar valoración de empresas consistiría exclusivamente en aprender normas técnicas y manuales de aplicación y la volatilidad del mercado accionario sería mínima.
En realidad lo que encontraremos a medida que profundicemos en el estudio de la valoración de compañías, es que dos valoradores analizando la misma compañía pueden entregar como resultado dos valores completamente diferentes e incluso si intentamos vender la misma empresa a dos compradores diferentes, habrá una alta probabilidad de que vamos a obtener dos ofertas de adquisición con valores distintos.
¿Por qué valorar no es un arte?
Cuando algunos analistas financieros observan la alta volatilidad en algunos precios de las acciones o valoraciones en el mercado accionario que parecen desafiar cualquier lógica financiera (léase empresas tipo startups con altas pérdidas operacionales y altos precios en el mercado accionario y/o compañías con pérdidas operacionales que superan en valor en bolsa a competidores rentables) argumentan que la valoración de empresas es como valorar obras de arte: una asignación subjetiva y aleatoria de precios que nadie podría predecir ni analizar. La realidad es diferente, tarde o temprano, en finanzas, debemos recuperar la inversión inicial y obtener un retorno que considere el costo de oportunidad del dinero.
Ejemplo. Un inversionista A valoró una compañía X en 500 millones de dólares sin solicitar más información al respecto, simplemente se basó en su intuición. Adquirió el 10% de esta por un valor total de 50 millones de dólares. Por otra parte, el inversionista B decidió invertir los mismos 50 millones de dólares en bonos empresariales con una rentabilidad del 7%.
Tras diez años de operación transcurridos así se verían los resultados del inversionista B:
Su portafolio se encuentra cerca de los 100 millones de dólares.
Analicemos ahora el portafolio del inversionista A, quien adquirió el 10% de la compañía para posteriormente recibir dividendos y re invertirlos a una tasa de 4% anual.
Su portafolio actual es de 1,74 millones de dólares comparado con 98,36 millones de dólares del inversionista B. Si quisiera recuperar la diferencia tendría que convencer a un nuevo comprador para que éste último adquiera su participación del 10% en Usd 96,62 millones. Posiblemente ese nuevo comprador, observando la diferencia de desempeño entre ambos inversionistas dudará de ofertar ese valor simplemente por apreciación subjetiva e intuición y pasará a realizar un análisis más profundo desde la perspectiva de las finanzas.
¿Por qué el inversionista A adquirió una compañía que entrega un millón de dólares de dividendos anuales por un valor total equivalente de quinientos millones de dólares? Tal como lo expresamos al inicio, por una apreciación subjetiva e intuición.
En conclusión, no podemos afirmar que por una apreciación estética subjetiva una empresa valdrá Usd 5 millones, Usd 100 millones o Usd 500 millones de dólares. Tarde o temprano, la inversión, medida como el valor inicial de la empresa debe recuperarse de una u otra manera: por flujo de caja, dividendos, reventa de la compañía, externalidades positivas o sinergias. Esta es la esencia del costo de oportunidad del dinero implícito en el mundo de la valoración.
¿Por qué valorar Si es un oficio (craft)?
Del ejemplo anterior, podríamos argumentar que la manera en que podríamos revender la participación en la compañía X sería convenciendo a un potencial comprador de la posibilidad de recuperar su inversión y obtener un retorno superior a la segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable (costo de oportunidad).
Para lograr ese objetivo, debemos entonces -desde la perspectiva del flujo de efectivo- convencer al nuevo inversionista que obtendrá un retorno adecuado para el riesgo que está asumiendo, respondiendo las tres preguntas claves de la valoración de empresas:
(1) ¿Cuál es el flujo de efectivo vamos a descontar?
Según la metodología de valoración, el flujo futuro de efectivo podrían ser los dividendos proyectados, los dividendos potenciales o el flujo de efectivo generado por la operación.
(2) ¿Cómo va a crecer ese flujo de efectivo?
La segunda pregunta, ¿cómo crecerá el flujo de efectivo? es donde se hace presente el oficio de la valoración de empresas. Requiere un ejercicio de prospectiva financiera, según el cual, debemos anticipar cuanto será la generación de efectivo de la compañía con criterios razonables de crecimiento, supuestos de reinversión para apoyar el movimiento futuro de la caja de la compañía y una alineación con los datos históricos contables, especialmente el flujo de efectivo.
(3) ¿Cuál es la tasa de descuento que utilizaremos para obtener el valor presente?
Cuando obtengamos nuestra proyección razonable de flujo de efectivo futuro será necesario traer a valor presente estos valores para encontrar el valor de la compañía. En este sentido, la valoración de empresas será similar a la evaluación financiera de un proyecto.
Ejemplo. Nos presentan la oportunidad de invertir 30 millones de dólares en un proyecto Z que generará 50 millones de dólares en los próximos cuatro años.
¿Cuál es la Tasa Interna de Retorno TIR del proyecto?
La Tasa Interna de Retorno TIR % del proyecto es de 24,1% interpretada como la rentabilidad anual obtenida de comparar el flujo de efectivo contra la inversión.
Ahora asumamos que nos ofrecen una compañía Z, en el mismo sector de inversión y para efectos didácticos con una vida útil de cuatro años y un flujo de efectivo de 12,5 millones de dólares para cada año. La rentabilidad exigida del inversionista será de 24,1% equivalente a su segunda oportunidad en riesgo y plazo comparable, es decir, la rentabilidad esperada del proyecto Z.
¿Cuánto estaría dispuesto a pagar el inversionista por la compañía Z?
Técnicamente, podemos valorar la compañía Z encontrando el valor presente del flujo de caja utilizando como tasa de descuento el costo de oportunidad de 24,1%.
Para finalmente calcular su rentabilidad asumiendo que adquirió la compañía por 30 millones de dólares y todo ocurrió tal como estaba proyectado.
Como podemos observar, es exactamente igual al flujo de efectivo de la evaluación del proyecto, logrando de esta manera que el inversionista realice una inversión racional consecuente con la teoría del costo de oportunidad del dinero (siempre podemos invertir en otro lugar).
Vemos según lo anterior, que el oficio y ejercicio práctico de la valoración depende de la habilidad que tiene el analista de realizar ejercicios de prospectiva financiera donde sus proyecciones futuras, siendo consistentes con la realidad esperada del negocio sean lo más cercano posible a los resultados efectivamente obtenidos.
Finalmente, concluimos que valorar empresas es un oficio que requiere requiere responder adecuadamente estas tres preguntas anteriormente mencionadas y que tal como cualquier otro oficio (craft) requerirá práctica, revisar otras valoraciones, hacer seguimiento posinversión a nuestras propias proyecciones y continuar aprendiendo constantemente.
Este escrito hace parte del libro «Introducción a las Finanzas – De la Teoría a la Práctica» escrito en coautoría con el Dr. Juan David Gonzalez-Ruiz.
Felipe Mejía M.
Director Mitvesk Banca de Inversión
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